Tento pracovní materiál byl připraven členy Pracovní skupiny pro primární emise akcií Asociace pro kapitálový trh (AKAT). Shrnuje společné mínění jejích členů, jimiž jsou zástupci subjektů, operujících na českém kapitálovém trhu a předních advokátních kanceláří. Účelem materiálu je iniciovat takové (minimální) legislativní změny, jež by umožnily, aby se i v českých poměrech přistoupilo k financování akciových společností cestou emise nových akcií na veřejném trhu, jež by upisovali portfolioví investoři1. Takový typ financování se v zahraniční praxi kapitálových trhů nazývá primární emise akcií (mezinárodně užívaná zkratka IPO, kterou používáme i v tomto materiálu). Pracovní skupina se při své práci zaměřila pouze na primární emise akcií, a nikoliv jiných investičních instrumentů, což je třeba mít na paměti při čtení tohoto materiálu.
Pracovní skupina nejprve analyzovala zahraniční praxi IPO a odvodila, jaké minimální standardy musí IPO na českém kapitálovém trhu obsahově a procesně splňovat, aby byly konsistentní se standardy a procesy IPO v zahraničí. To je obsahem první kapitoly.
Ve druhé kapitole jsou shrnuty závěry pracovní skupiny z analýzy existujících legislativních překážek, jež brání zavedení IPO do praxe českého kapitálového trhu. Pracovní skupina se všeobecně domnívá, že to jsou právě legislativní překážky (počítaje v to obecně i délku zápisů do obchodního rejstříku), a jen v daleko menší míře jiné faktory – jako nedůvěra investorů v český kapitálový trh nebo jeho malá velikost – jež jsou příčinou toho, proč se IPO zatím do praxe kapitálového trhu v ČR neprosadily.
Ve třetí kapitole jsou navrženy hlavní směry úpravy stávajících zákonů. Příklady konkrétních formulací ustanovení zákonů, jež pracovní skupina doporučuje zvážit, jsou připojeny v příloze.
V závěru je navržen další postup při prosazování IPO.
Asociace pro kapitálové trhy věří, že tento pracovní materiál nezapadne, a je připravena jej dále rozpracovat, potvrdí-li se společenská a politická poptávka po tomto typu výstupu. Asociace přitom vyjadřuje potěšení ze skutečnosti, že již mohla porovnat výstup této své práce se závěry obdobně zaměřené práce, podniknuté Komisí pro cenné papíry2, a že jak směry uvažování, tak i opatření, navrhovaná Komisí, jsou závěrům práce Pracovní skupiny velmi blízké.
-----------------------------
[1] IPO jsou typicky upisovány portfoliovými, a nikoliv strategickými, investory
2 Dokument Analýza příčin nerealizování IPO v ČR, zpracovávaný Komisí pro Poslaneckou sněmovnu Parlamentu na konci roku 2000 a počátku roku 2001
I. Zahraniční praxe IPO, žádoucí český model primární emise akcií Na zahraničních kapitálových trzích se s IPO setkáváme ve třech základních situacích. První z nich představuje emise akcií stabilizovaného podnikatelskou subjektu, který je touto emisí poprvé uváděn na veřejný trh, přičemž v té souvislosti někdy emitent mění právní formu, stávajíc se z rodinné nebo státní firmy akciovou společností; část výnosu emise v takovém případě zpravidla neplyne emitentovi, nýbrž bývalému vlastníku, který své vlastnictví a kontrolu nad emitentem touto formou přepouští novým vlastníkům – akcionářům. Druhým případem je emise nových akcií takových emitentů, jejichž akcie (případně dluhopisy) již jsou na veřejném trhu (většinou burze) obchodovány; účelem IPO je získávání dalších peněžních zdrojů pro emitenta. Třetím případem je emise akcií relativně nové společnosti (jejíž účetní závěrky proto většinou nebyly auditovány) s perspektivním podnikatelským programem ("start-up"), u níž investice slibují upisovatelům v případě úspěchu vysoké zhodnocení vložených prostředků, které je však vyváženo zvýšenou pravděpodobností neúspěchu; do této skupiny patří i emise akcií nového subjektu, který se právně odděluje od dosavadní mateřské společnosti ("spin-off").
Na českém kapitálovém trhu se prostor zdá být otevřen pro všechny tři typy IPO. V odborném tisku se jako potenciální kandidáti pro emisi IPO prvního typu uvádějí některé bývalé státní podniky, jako České aerolinie, nebo soukromé firmy, jako Fischer; jako potenciální kandidáti druhého typu jsou uváděny společnosti, jejichž akcie jsou delší dobu obchodovány na hlavním trhu BCPP, jako jsou ČEZ, některé finanční instituce a podobně; mezi kandidáty na emise IPO třetího typu (přičemž by však sám "spin-off" nejprve vyžadoval legislativní zakotvení) jsou divize eTel Českého Telecomu nebo ČEZ, nebo Patria Online. Pracovní skupina se z praktických důvodů zaměřila pouze na druhou skupinu potenciálních emitentů, kteří již jsou kapitálovému trhu a regulátorovi známi, a u nichž je tedy možné se zaměřit na technické aspekty emise; níže uvedený model by však měl být obecně použitelný i pro emitenty IPO prvního a třetího typu.
Modelová IPO pro český kapitálový trh by proto měla mít tyto znaky :
- jejím emitentem bude již existující akciová společnost,
- objem emise bude takový, aby celková obchodovaná kapitalizace byla tržně likvidní (což znamená alespoň 250 mil. Kč),
- úpis proběhne s vyloučením přednostního práva stávajících akcionářů, neboť jeho realizace ze své podstaty vyžaduje dodržení formálních procesů a dostatečně dlouhých lhůt, které nejsou s modelem IPO kompatibilní; nebudou rovněž uplatňována práva z prioritních a vyměnitelných dluhopisů a nová emise nebude nabídnuta určitému zájemci;
- investor splatí celý emisní kurs při úpisu; nebude uvažováno s jeho částečným pokrytím z vlastních zdrojů společnosti3.
Pro tento typ IPO je možné požadovat relativně nejmenší rozsah legislativních změn. Teprve pokud se v praxi podaří uskutečnit pilotní IPO tohoto typu, bude možné doporučit, aby se tyto parametry postupně uvolňovaly; tím však vznikne potřeba dodatečných legislativních změn, jejichž povahu a rozsah pracovní skupina zatím do hloubky nepromýšlela.
V zahraniční praxi kapitálových trhů se ustavil základní proces přípravy IPO, který se dá stručně popsat takto :
a) emitent uzavře smlouvu s aranžérem emise, jehož tým IPO připraví. Tento tým uskuteční fundamentální analýzu emitenta, při čemž m.j. zjistí potřebnou výši nového kapitálu a ověří si vhodnost emitenta pro IPO, případně zadá provedení jeho ratingu. V této fázi musí již u emitenta proběhnout valná hromada, která rozhodne o zvýšení základního kapitálu; určením velikosti emise a emisního kursu je pověřeno představenstvo společnosti;
b) na základě podkladů, získaných při auditu, připraví emitent s pomocí aranžéra předběžný prospekt, v němž potenciálním investorům emitenta a jeho podnikání představí. Tento předběžný prospekt je v první fázi marketingu poskytnut institucionálním investorům, správcům portfolií a obchodníkům s cennými papíry; aranžér přitom testuje, zda trh bude mít o emisi zájem, a při jakém emisním kursu. V závěrečné fázi marketingu (bookbuilding) je objem emise a emisní kurs s budoucími upisovateli dohodnut;
c) v další fázi emitent získá povolení k veřejné nabídce nových akcií. Toto povolení mu vydává regulátor (u nás – Komise pro cenné papíry, KCP);
d) následuje úpis nové emise upisovateli, jimiž jsou většinou subjekty uvedené pod bodem (b) výše; v případě že emisi upisují manažeři portfolií za své klienty-konečné investory, tito investoři již v této fázi zaplatí emisní kurs na vázaný účet (tzv první closing). Je-li úpis úspěšný, emitent požádá organizátora veřejného trhu (u nás BCPP nebo RM-S) o registraci cenného papíru, spočívající v jeho přijetí k obchodování na veřejném trhu. Při tzv. druhém closingu emitent vydává upisovatelům akcie nové emise a proti tomu získává možnost disponovat částkou, odpovídající emisnímu kursu (po srážce provize aranžéra).
Replikaci tohoto modelového procesu v našich podmínkách technicky nic nebrání. Na straně investorů, pohybujících se na kapitálovém trhu existuje poptávka po nových emisích, na straně potenciálních emitentů existuje poptávka po nových finančních prostředcích, na trhu operují zkušení aranžéři emisí. Postupnou kultivací kapitálového trhu se daří budovat opatrnou důvěru investorů v jeho bezpečnost. To, co ovšem znemožňuje, aby se výše popsaný model uskutečnil i u nás, jsou systémové odlišnosti právního prostředí, které značně prodlužují jeho délku na období několika měsíců a tím způsobují, že investiční rozhodnutí, které investor učiní ve fázi bookbuildingu, může být do doby vlastního úpisu, a zejména do doby zahájení efektivního obchodování novými akciemi, znehodnoceno vývojem trhu; to je v příkrém rozporu se základním standardem IPO v zahraničí, kde tato fáze trvá několik dnů. Tyto systémové odlišnosti mají svou příčinu v existující legislativě, kterou popisujeme níže. Pracovní skupina je přesvědčena, že není jiné cesty, než tyto systémové odlišnosti oproti vyspělým kapitálovým trhům odstranit legislativními změnami, a že nemá smysl pokoušet se IPO v ČR prosadit nějakou zvláštní "českou cestou".
Cílem je tak dosáhnout stavu, kdy investoři budou mít jistotu, že akcie jim po úpisu budou vydány, a že v co nejkratší době (měřené na dny) po úpisu mohou upsanými cennými papíry disponovat.
-----------------------------
3 §209a ObchZ
II. Překážky ve stávající legislativě Pro realizaci IPO jsou rozhodujícími právními normami zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník ("ObchZ") a zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech ("ZCP"). Obchodní zákoník zejména stanoví základní podmínky, za jakých smí akciová společnost zvyšovat základní kapitál, a reglementuje jednotlivé fáze procesu zvyšování základního kapitálu. Zákon o cenných papírech zejména stanoví, jaká pravidla musí být dodržena pro veřejnou nabídku a pro přijetí cenného papíru k obchodování na veřejném trhu.
I když poslední novely ObchZ a ZCP odstranily některé překážky pro zavedení praxe IPO, existující v předchozí právní úpravě, zůstala v nich celá řada ustanovení, která způsobují výše uvedenou systémovou odlišnost českého právního prostředí, nepříznivou pro realizaci standardního modelu IPO. Mezi tyto základní překážky patří :
1. na půdě ZCP
a) podmínky pro přípustnost veřejné nabídky cenných papírů4; podle nich nesmí být vůbec započato s nabídkou cenných papírů, není-li prospekt nových akcií schválen Komisí a (zákonem5 stanoveným způsobem) uveřejněn; tento proces neumožňuje zahájit bookbuilding, a tím, že dává regulátorovi ke schválení 30-denní lhůtu6, přispívá k neúměrnému prodloužení emise;
b) délka procesu registrace7 cenného papíru; povinná lhůta 10 dnů od uveřejnění prospektu do zahájení obchodování oddaluje možnost zahájení obchodování upsanými akciemi;
c) právní nejistota o tom, zda je možné disponovat právy z upsání nových akcií; vzhledem k současné délce procesu od upsání akcie po její vydání8 , která se měří na měsíce, je investice upisovatelů ekonomicky umrtvena a to i pro případ, že by na trhu existovala poptávka po těchto budoucích akciích; to značnou část potenciálních investorů demotivuje.
2. na půdě ObchZ
a) délka dvojího zápisu9 do obchodního rejstříku a nejistota jeho výsledku; tento proces je zcela neřiditelný, jelikož existují nezdůvodnitelné rozdíly v rychlosti zápisů zvýšení základního kapitálu mezi jednotlivými rejstříkovými soudu (a soudci téhož soudu), přičemž průměrná délka obou zápisů (včetně úpisu) se počítá na měsíce; to je z pohledu praxe IPO nemyslitelné. Okénko k dílčímu řešení otevřela poslední novela ObchZ, která umožnila uskutečnit úpis s rozvazovací podmínkou10; jeho potenciál však není využitelný, pokud se nepodaří právně jednoznačně zakotvit možnost dispozic s právy z upsání (viz bod II/1/c výše);
b) nedostatečná určitost toho, zda IPO může být považována za dostatečný důvod pro vyloučení přednostního práva na úpis nových akcií u dosavadních akcionářů11, a tomu odpovídající nejistota, zda upisovatelé akcií nové emise budou moci být vždy považováni za osoby, nabývající práv v dobré víře12; dokud přetrvává tato nejistota, přetrvává i riziko, že usnesení valné hromady o zvýšení základního kapitálu s vyloučením přednostního práva dosavadních akcionářů by mohlo být napadeno pro neplatnost nebo nicotnost, například pro rozpor s ustanovením § 56a ObchZ;
c) zákaz emitovat akcie pod nominální hodnotu13; toto omezení vylučuje z IPO velkou většinu potenciálních emitentů, protože v historicky vzniklé situaci na organizovaných trzích v ČR se pouze malá část akcií obchoduje nad pari; pro potenciální investory je pak obecně výhodnější akcie emitenta nabýt sekundárním obchodováním, než z primární emise. Na půdě Obchodního zákoníku existují k řešení tohoto problému dvě cesty. Jednou z nich je kombinované zvýšení základního kapitálu14, které však jednak předpokládá, že emitent má dostatečné vlastní zdroje na pokrytí rozdílu mezi jmenovitou hodnotou akcií a emisním kursem, a jednak nedovoluje omezit přednostní právo úpisu stávajících akcionářů (a tím celý proces IPO značně prodlužuje); tyto faktory neodpovídají modelu IPO, který uvažujeme (viz část I výše). Druhou možností je snížit jmenovitou hodnotu akcií na úroveň kursu/emisního kursu cestou snížení stávajícího základního kapitálu emitenta bezprostředně před IPO, časové nároky na tento postup15 však využitelnost této možnosti prakticky vylučují.
Tyto překážky je třeba považovat za základní, přičemž zejména pokud by měly být v budoucnosti realizovány IPO prvého a třetího typu (viz část I), bude nutné dořešit některé další právní překážky.
-----------------------------
4 § 78c a 78e
5 § 77 ZCP
6 § 76 odst.4
7 § 72 odst.11 a § 71 odst.2 písm.c
8 § 5
9 § 202 až § 206
10 § 203 odst.4
11 § 204 odst.5 ObchZ
12 § § 131 odst.3 písm.b a § 183 ObchZ
13 § 163a odst.1 a § 204 odst.1
14 § 209a
15 § 215 a násl.
III. Návrh hlavních směrů úprav stávajících právních předpisů Asociace je přesvědčena, že výše uvedené překážky nelze překonat právním výkladem, nýbrž že je nutné je řešit změnou příslušných ustanovení ZCP a ObchZ (případně dalších předpisů).
V této fázi (a v této části) uvádíme základní směry navržené úpravy, v příloze pak příklad jejich možného znění.
Navrhují se tyto změny :
1. na půdě ZCP :
a) legislativně zakotvit nový druh cenného papíru, jímž bude "poukázka na vydání akcie/cenného papíru". Tento cenný papír, odlišný od "poukázky na cenné papíry" podle občanského zákoníku16, by byl upisovateli vydán v případě platného úpisu s plným splacením emisního kursu17, jeho jmenovitá hodnota je tedy stoprocentně pokryta prostředky, složenými na zvláštním účtu u banky18, a tržní hodnota se blíží tržní hodnotě akcií, za něž bude vyměněn19. Byl by převoditelným cenným papírem, a případně investičním instrumentem. Tento cenný papír opravňuje majitele k (i) převzetí akcie při jejím vydání, a dále (ii) k převzetí částky, odpovídající emisnímu kursu v tom případě, že by rejstříkový soud měl pravomocně zamítnout návrh na zápis zvýšení základního kapitálu; je možné zvážit jaká další oprávnění by majiteli mohla být přiznána (účast na valné hromadě bez hlasovacího práva).
b) legislativně zakotvit pojem "emise akcií s bezprostředním cílem její registrace na veřejném trhu" jako legislativní zkratku pro cenný papír zmíněný v § 78c odst.1 písm. a) ZCP, přičemž však jeho zvláštní status bude vymezen i v jiných místech části čtvrté ZCP. To se jeví nezbytným s ohledem na zvláštní režim (výjimek), který se navrhuje v bodech c), d) a e) níže;
c) legislativně zakotvit zvláštní předběžný prospekt, se zákonem zakotveným rozsahem minimálních výjimek z obecných nároků na prospekt (v praxi by touto výjimkou měl být pouze scházející emisní kurs); předběžný prospekt by tak měl plně odpovídat zahraničnímu dokumentu "preliminary prospectus"). Předběžný prospekt bude využit pouze ve fázi marketingu, bude mít omezený rozsah adresátů, a na jeho základě nebude možné ještě uzavírat smlouvu o úpisu; tyto odchylky od definitivního prospektu zdůrazní červený text upozornění na první straně (ekvivalent "red hering"). Předběžný prospekt bude moci být využit od okamžiku doručení jeho stejnopisu Komisi, a bude využit při zvláštní veřejné nabídce (viz níže). Tento předběžný prospekt bude nahrazen definitivním prospektem, který Komise schválí ve zvláštním zkráceném řízení.
d) legislativně zakotvit zvláštní režim pro veřejnou nabídku IPO; tento zvláštní režim bude založen (i) z hlediska adresátů veřejné nabídky, na využití stávající výjimky20 z obecného režimu, přičemž bude definice "institucionálního investora"21 rozšířena o obchodníka s cennými papíry nebo o "osobu obhospodařující portfolia cenných papírů" (jejichž prostřednictvím by zřejmě koneční investoři novou emisi upisovali), a (ii) z hlediska procesu, na zakotvení zvláštní veřejné nabídky (bez možnosti uzavírat upisovací smlouvu) v rámci současných ustanovení ZCP22;
e) sjednotit lhůtu23 při procesu registrace nově emitovaných akcií IPO na jeden den.
2. na půdě ObchZ
a) legislativně zakotvit odkaz na pojmy "poukázka na vydání akcie/cenného papíru" a "emise akcií s bezprostředním cílem registrace na veřejném trhu" (viz body III/1(a) a III/1(b) výše). Toto se jeví nezbytným vzhledem k požadavku na zvláštní režim, jež se navrhuje v ObchZ pro IPO zavést.
b) odstranit výslovným uvedením "emise akcií s bezprostředním cílem registrace na veřejném trhu" jako (i) důležitého zájmu společnosti24 a jako (ii) příkladu práva získaného třetími osobami v dobré víře25 nejistotu, zda proces zvýšení základního kapitálu cestou IPO může nebo nemůže být z tohoto důvodu zvrácen žalobou na neplatnost usnesení valné hromady, popřípadě zkrátit objektivní lhůtu26 pro podání takové žaloby na 15 dní. Je přitom možné poukázat na to, že takové zkrácení lhůty neomezuje ostatní zákonem27 stanovená práva akcionářů na obranu jejich zájmů;
c) k odstranění překážky spočívající v tom, že emisní kurs nových akcií nesmí být pod nominální hodnotou umožnit zvláštní proces souběžného snížení a zvýšení základního kapitálu, přičemž (i) snížení by bylo "neefektivní", s převodem části základního kapitálu do rezervního fondu28 (případně jiné složky vlastního kapitálu29), (ii) proces snížení základního kapitálu by probíhalo s obligatorním vyrozuměním věřitelů zveřejněním rozhodnutí VH, ale bez přihlašování30 a zajišťování31 jejich pohledávek, (iii) zápis snížení a zvýšení základního kapitálu by byl zahájen jedním podáním, bezprostředně po němž by byl umožněn úpis s rozvazovací podmínkou32, a byl by (iv) ukončen jediným rozhodnutím soudu o snížení a zvýšení základního kapitálu;
d) ke zrychlení tzv. "druhého zápisu" (zápisu zvýšení základního kapitálu) zavést formální proces tohoto druhého zápisu, kde by jediným důkazem, přikládaným k žádosti o tento zápis, bylo předložení rejstříkovému soudu emitenta (případně ve formě zvláštního notářského zápisu) o tom, že ....emitent dodržel všechny podmínky úpisu, jež stanoví zákon, stanovy emitenta a usnesení valné hromady o zvýšení základního kapitálu....; vzhledem k podstatně zvýšené majetkové odpovědnosti obchodních společností a jejích orgánů po poslední novele ObchZ by toto prohlášení mělo být dostačující zárukou pro to, aby nebyla ohrožena práva akcionářů, věřitelů a třetích osob; [na podporu potřebné rychlosti je možné také zvážit možnost v OSŘ stanovit zvláštní lhůtu k provedení takto formalizovaného úkonu].
Asociace je přesvědčena, že tyto navrhované zásahy do předmětných právních předpisů nezasahují do jejich struktury a filosofie, a že tedy při pečlivé redakci jejich textu je možné je v legislativním procesu prosadit.
-----------------------------
16 § 540 a násl. ObčZ
17 § 163a ObchZ
18 § 204 odst.2 ObchZ
19 umožňuje kapitálové zhodnocení, nenabízí však přímý výnos, neboť jeho majitel nemá majetková práva akcionáře
20 § 78d odst.1 písm.a ZCP
21 § 5 zákona č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry
22 zejména § 77 odst. 6 a § 77 odst.g, přičemž však bude však nezbytné ujasnit jejich vzájemný vztah
23 § 71 odst. 3 písm.c) ZCP
24 § 204a odst.5 ObchZ
25 § 131 odst.3 písm.b) ObchZ
26 § 131 odst.2 ObchZ
27 § 131 odst. 4 ObchZ
28 § 217 ObchZ
29 § 6 odst.4 ObchZ
30 § 215 odst.1 ObchZ
31 § 215 odst.3 ObchZ
32 § 203 odst.4 ObchZ
IV. Další postup Asociace zamýšlí s tímto návrhem oslovit všechny ty instituce a osoby, o nichž je přesvědčena, že jsou vedeny společným zájmem uvést IPO do praxe českého kapitálového trhu. V případě, že tento návrh získá potřebnou podporu, Asociace doporučí, aby byla urychleně zahájen legislativní proces k přijetí těchto změn formou samostatného zákona tak, aby k jeho přijetí mohlo dojít ještě v roce 2001 s navrženou účinností k 1.1.2002 (nebo dříve).
Pro účel legislativního procesu připraví Asociace přehled řešení této problematiky v některých zemích EU.
Za Asociaci pro kapitálový trh: JUDr. Ing. Petr Šrámek Ing. Martin Fuchs
vedoucí skupiny pro předseda představenstva
primární emise akcií